Investindo por expectativas

Uns mais românticos dizem que o segredo da felicidade está no constante ajuste das expectativas. Já outros mais realistas dizem ser as nossas expectativas sobre os eventos que nos perturbam. Sejam nossos avós, com sua sabedoria popular, ou os famigerados filósofos estoicos, como Epicteto, aqueles que dizem, a verdade é que “ter expectativas” é um ato muito humano — embora nem sempre racional. E se tem algo que lidamos diariamente no mercado financeiro, independentemente da classe de ativo, é com expectativas.

Nessa linha, os professores Michael Mauboussin e Alfred Rappaport apresentam no livro Expectations Investing (“Investimento por Expectativas”, em uma tradução livre) justamente uma abordagem inovadora para a avaliação de ações, muito mais baseada na gestão de expectativas dos agentes de mercado. Em vez de usar modelos tradicionais de valuation, como fluxo de caixa descontado ou múltiplos, os autores defendem que investidores devem focar no que os preços das ações já refletem em termos de expectativas e avaliá-las se estão alinhadas com a realidade ou possuem margem para revisão. O conceito de “expectativas implícitas” é trazido pelos autores para que o investidor não incorra no erro de estimar fluxo de caixas futuros, tornando ainda mais incerta a análise. E é aqui que destacamos um aspecto importante para o nosso processo de análise de ações e gestão de renda variável na Kinea: a potencial revisão de lucros das empresas, positiva ou negativamente, em relação às expectativas correntes.

A relevância das revisões de lucros nos retornos das ações

Poucas coisas são tão ou mais importantes para deliberar o retorno de ações ao longo do tempo quanto as frequentes revisões de geração de caixa e lucros das empresas por parte dos agentes de mercado. Contudo, não há somente um elemento que cause impacto nos retornos das ações quando falamos de revisão de lucros. Especialmente quando tratamos de revisões positivas que geralmente implicam uma perspectiva otimista em relação ao desempenho da empresa, influenciando investidores a ajustarem suas expectativas de fluxo de caixa futuro e precificarem as ações de acordo. Logo, o preço da ação sobe.

Observações empíricas, de quem passa o dia a dia de olho nos preços, tal como nós, nos levam a crer que revisões positivas fortalecem a percepção de estabilidade e crescimento, o que reduziria o prêmio de risco exigido pelos investidores. Há um aumento da confiança nos papéis por parte de investidores institucionais que, por vezes, fazem uso de análise fundamentalista, observando em filtros e screenings as revisões. O ciclo positivo que uma ou mais revisões geram também tende a ser seguidas por mais análises otimistas, criando um ciclo de valorização dos ativos conhecido como momentum. Trata-se de uma espiral positiva inerciada por revisões.

Ao analisarmos os gráficos acima, torna-se evidente a relação entre a revisão dos lucros projetados das empresas para o próximo ano e a performance das ações no mesmo período. Em uma análise mais detalhada (gráfico inferior), excluindo as empresas de commodities, cujos resultados estão fortemente correlacionados com o preço das próprias commodities, e focando nas 10 maiores revisões positivas e negativas de lucros, observa-se um aumento de pouco mais de 20 p.p. — melhora do R² da regressão — na capacidade de explicação dos retornos baseados nas revisões dos lucros do próximo ano. Isso demonstra que as revisões se tornam uma variável mais confiável e relevante a ser considerada.

Por esse motivo, a equipe de análise da Kinea dedica-se a compreender a direção e a magnitude esperadas para as revisões, enquanto a equipe de gestão está constantemente avaliando onde estão ancoradas as expectativas e a cronologia dos eventos que devem ocorrer para alinhar as expectativas do mercado com as nossas. Falaremos sobre alguns cases práticos de 2024, capturados pelos fundos de ações da Kinea, mais adiante nessa carta.

E por que, afinal, isso acontece?

Sendo pragmático e indo direto ao ponto: devido aos vieses comportamentais que todos apresentamos. Lembra desse tema, vieses comportamentais? Falamos um pouco sobre esse assunto em nossa primeira carta trimestral, de julho de 2024. Na ocasião, escrevemos que os vieses são “tendências ou inclinações que afetam a forma como as pessoas tomam decisões e julgam situações, muitas vezes de maneira inconsistente com a racionalidade ou lógica esperada. Esses vieses podem surgir devido às limitações cognitivas, influências emocionais ou sociais, e podem levar a decisões subótimas”. Na primeira carta, falamos do “home bias” para explicar a baixa exposição do brasileiro a investimentos internacionais. Trazendo para o contexto das revisões de lucros, destacamos quatro vieses:Apesar de termos explicitado, acima, os vieses sob um olhar de potenciais revisões positivas, entendemos que o contrário aconteceria se houver revisões negativas. Ou seja, os mesmos vieses atuando negativamente, levando à queda nos preços das ações.

Em 2024, nos beneficiamos da revisão positiva de lucros!

Sim! Em 2024, os fundos de ações da Kinea se beneficiaram da revisão positiva de lucros, por parte dos analistas de mercado, de empresas como BRF, JBS, Embraer, Weg e Santos Brasil.

O setor de proteínas foi claramente aquele que mais apresentou revisões de números nesse ano passado, não só pelo bom momento do ciclo, favorável a todas as empresas, em especial para a BRF e o mercado de frango, mas também por mudanças idiossincráticas nas operações e na gestão financeira de cada negócio. No caso da BRF, a entrada de Marcos Molina à estrutura societária e ao Conselho de Administração, seguida de sua indicação de Miguel Gularte como CEO da companhia, parece ter sido fundamental para um turnaround na operação e na gestão financeira da companhia.

As frequentes revisões de PIB do Brasil, que temos visto desde a pandemia, e o crescimento da importação de produtos pelos brasileiros tiveram também um impacto positivo nos números da Santos Brasil, a operadora do TECON, o terminal de contêineres do Porto de Santos. O negócio de movimentação de contêineres é intrinsecamente relacionado à atividade do país, e as revisões de EBITDA da Santos Brasil pelos analistas de mercado favoreceram o preço da ação. Em setembro, a companhia foi adquirida pelos franceses da CMA CGM.

Para 2025, seguimos equipados com as três estratégias que comentamos ao longo dessa e das últimas duas cartas e confiamos aos nossos times de gestão e análise a execução desses processos. Ou seja, buscando empresas de alta geração de caixa e alto retorno ao acionista, empresas que devam provocar revisões positivas de EBITDA e lucro nas projeções dos analistas de mercado e, também, empresas estrangeiras que preencham esses mesmos requisitos.

Obrigado pelo seu interesse em nossa carta e que 2025 seja um bom ano para todos nós!

Kinea Investimentos