O processo de investir

“Trust the process. Put in the hours. There is no replacement for hard work. There are no shortcuts.” Sarpreet Singh

“You have to believe in your process. You have to believe in the things that you are doing to help the team win” Tom Brady

Gestão de Investimentos é um negócio que combina pessoas, tecnologia e processos. Um processo devidamente pensado e comunicado irá ajudar a extrair o máximo das pessoas, irá alinhar interesses e será parte importante da cultura da empresa.

Os resultados no mercado financeiro naturalmente irão fluir. É parte inevitável do negócio. Mas um processo consistente, repetido e flexível irá dar mais confiança quanto a qualidade dos resultados, em um prazo mais longo, para o time e para os clientes.

Ao longo deste Kinea Insights, procuramos explicar alguns pontos centrais do nosso processo de investimento ao longo de 6 artigos curtos, que procuram fazer comparações com outros ramos de negócio e conhecimento:

Artigo 1 – Picasso, Apple e a Essência do Investimento

Todo o detalhamento de uma tese de investimentos é importante, mas a maturidade se mostra na síntese.

Artigo 2 – Xadrez e o Horizonte de Investimento.

Pense alguns passos à frente (mas não muitos) através de uma árvore de decisões.

Artigo 3 – Charles Darwin e algumas das principais características do investidor: adaptação e evolução.

O mercado financeiro é darwiniano. Não são os mais fortes que sobrevivem, nem os mais inteligentes, mas sim os que melhor se adaptam as mudanças.

Artigo 4 – Desistindo da “Teoria de Tudo” e abraçando a Assimetria

O investidor é essencialmente um gestor de risco. Em um mundo complexo, não-linear e estocástico, o foco é identificar oportunidades assimétricas e construir um portfólio balanceado e diversificado com essas ideias.

Artigo 5 – Formigas, especialistas e sistemas complexos

Diversifique seu time com diferentes perfis de formação, habilidades heterogêneas, vários estilos de investimento, etc. A diversidade é um combustível importante de processos cognitivos e é o caminho natural para melhorar o risco/retorno da carteira de investimentos.

Artigo 6 – Racionalidade limitada e as decisões de investimento

Reconheça seus vieses na hora de tomar decisões e estruture processos, para assim, se proteger deles.

Artigo 1: Picasso, Apple e a Essência do Investimento

Pablo Picasso criou “El Toro” no Natal de 1945. A figura do touro esteve presente constantemente em sua obra, mas sem ter atribuído a ele um significado fixo. Nesse trabalho, vemos uma série de imagens, nas quais sucessivamente a figura do touro vai sendo simplificada. Nas palavras de Picasso, a ideia seria encontrar “o absoluto espírito da besta.”

Mas qual a relação disso com o mundo dos negócios? Por mais de uma década a Apple usou o “El Toro”, de Picasso, como uma forte lição. Quando Steve Jobs retorna como CEO em 1997 e encontra uma empresa quase quebrada, com uma sequência de lançamentos que falharam. Ele começa a simplificar drasticamente a grade de produtos e a buscar uma estética minimalista. Nas palavras de Jobs: “A forma como estamos tocando a empresa, o design de produtos, o marketing, tudo se resume a isso: vamos fazer simples. Realmente simples.”

Inclusive o “El Toro” do Picasso ganha um aceno no histórico anúncio da Apple “Think Different” que marca uma mudança radical no marketing da empresa. A partir daquele momento o marketing não focaria nos produtos da empresa e sim na formação da imagem/conceito da Apple junto com seus clientes. Vale a pena reservar 1 min para assistir ao vídeo:

E nos investimentos? Qual a influência das ideias de Picasso e Jobs? Na Kinea, acreditamos que uma tese de investimento deve ser previamente simplificada até chegar na essência da visão. Isso vai ajudar a separar ruído de informação no dia a dia e a identificar mais claramente a importância das notícias para seus investimentos.

Inclusive, propomos um desafio prático aos nossos analistas e gestores. Uma tese de investimento deve ser descrita em 2 minutos e compreensível para um não especialista no tema. Todo o detalhamento é importante, mas a maturidade se mostra na síntese.

Fonte: Twitter (@TrungTPhan), New York Times e Kinea

Artigo 2: Xadrez e o horizonte de investimento

A série “O Gambito da Rainha”, da Netflix, mostra a vida e evolução da jovem órfã Elizabeth Harmon, um prodígio do xadrez. Durante a história, são constantes as cenas de Harmon imaginando várias possibilidades de jogadas e elaborando respostas na tentativa de antecipar os movimentos de seus oponentes.

Mas qual relação existente com o horizonte de nossos investimentos? Para ajudar essa reflexão sobre olhar por um longo ou breve período de tempo possibilidades de investimentos, trouxemos algumas lições do mestre de xadrez Pandolfi:

1. Não olhe muito à frente: a maioria das pessoas acredita que um grande jogador pensa em um futuro muito à frente, refletindo sobre os próximos 10 ou 15 passos, mas na realidade, jogadores de xadrez pensam apenas no horizonte necessário e isso, geralmente, significa apenas alguns movimentos. Pensar demasiado à frente não é eficiente, pois a informação é muito incerta.
2. Desenvolva opções de jogadas e revise-as consistentemente, baseando-se nas novas condições: o jogador deve considerar várias opções para os próximos movimentos e comparar antes de escolher a melhor. Além disso, deve estar preparado para se adaptar aos movimentos e estilo de seu oponente.
3. Busque pequenas vantagens: uma pequena vantagem, aparentemente insignificante, em uma jogada, pode compor ao longo do tempo e trazer a vitória em um jogo.

Na Kinea, vemos como uma falsa dicotomia a necessidade de pensar em um horizonte longo ou curto para nossas decisões de investimentos. A estratégia em sistemas complexos como economia, política e mercados deve parecer com um jogo de tabuleiro. Você inicia pensando alguns passos à frente e desenvolve uma pequena árvore de opções, para possíveis cenários e impactos na sua tese de investimento e essa árvore será continuamente revisada no curto prazo, à luz de novas informações.

E, por último, lembramos aos nossos clientes: jogue o jogo que você está vendo nos investimentos e não, necessariamente, aquele que você gostaria. As suas preferências pessoais, por mais importantes que sejam, não podem nublar uma análise objetiva e racional da realidade.

Fontes: Kinea e livro “More Than You Know”, de Michael Mauboussin

Artigo 3: Charles Darwin e algumas das principais características do investidor: adaptação e evolução

Confesso que não entendo muito de golfe. Mas a atitude de Tiger Woods após vencer o torneio Masters de golfe de 1997 é uma lição de vida e investimentos. Woods tinha apenas 21 anos e estava no Tour há menos de 12 meses. Competindo com os melhores do mundo, ele venceu com um recorde de 12 tacadas.

Isso já seria um feito incrível, mas o que veio depois é o que me impressiona. Analisando o vídeo sobre seu desempenho, Woods concluiu que seu swing ainda era deficiente. Conversando com o seu treinador, ele chegou à conclusão de que poderia chegar a um nível ainda mais alto trabalhando nessa falha, mas os resultados não viriam imediatamente. Ele teria que arriscar piorar antes de melhorar.

E assim foi feito. Woods ganhou apenas um torneio entre julho de 1997 e fevereiro de 1999. Enquanto as críticas acumulavam, ele insistia que estava melhorando. Na primavera de 1999 finalmente o novo swing foi aperfeiçoado e o resto entrou para a história: 8 vitórias de torneios PGA em 1999, 9 vitórias em 2000 e depois de conquistar o Masters de 2001, ele se tornou o primeiro jogador de golfe campeão simultâneo dos 4 Majors.

Li sobre essa façanha de Woods no excelente livro “More Than You know” de Michael Mauboussin como introdução à necessidade de adaptação e evolução no ambiente de negócios. O mesmo vale para os investimentos.

Vamos começar pela adaptação. O mercado constantemente irá apresentar situações novas como pandemias ou gravações de presidentes só para citar alguns eventos marcantes do passado recente. A capacidade de mudar prontamente os investimentos, admitir eventuais erros e traçar novas estratégias é fundamental para o investidor.

E a evolução? As oportunidades mudam entre mercados e estilos de gestão durante o tempo e o investidor precisa acompanhar isso. Entendia de commodities e teve bons resultados na primeira década do século XXI? Tente aprender novos mercados, pois na década seguinte a grande oportunidade estava em tecnologia. Tinha como estilo de gestão escolher as empresas baseado principalmente em Valor? Na década seguinte as empresas de Crescimento podem vir a ter resultados melhores.

O mercado financeiro é darwiniano. Não são os mais fortes que sobrevivem, nem os mais inteligentes, mas sim os que melhor se adaptam às mudanças. 

Fontes: Kinea e livro “More Than You Know” de Michael Mauboussin

Artigo 4: Desistindo da “Teoria de Tudo” e abraçando a Assimetria

“Toda a filosofia baseia-se em apenas duas coisas: curiosidade e visão limitada. O problema é que queremos saber mais do que podemos ver.” Bernard le Bovier de Fontenelle (1686)

A figura que ilustra esse texto é chamada de “Mysterium Cosmographicum”. Foi talvez a primeira representação concreta da “Teoria de Tudo”. Através dela, Kepler tentou unificar todo o cosmo sob uma única estrutura: um modelo do sistema solar composto de sólidos geométricos arranjados um dentro do outro.

Kepler não foi o único a buscar pela “Teoria de Tudo” como nos mostra o premiado físico brasileiro Marcelo Gleiser, no livro “Criação Imperfeita”. Pitágoras, Aristóteles, Einstein, Schrodinger, Heisenberg, dentre outras grandes mentes, buscaram por décadas de sua vida por esse Graal que poderia ser descrito como o Código Oculto da Natureza. Em sua versão moderna, essa teoria uniria, em uma única estrutura, as leis da física que regem desde o comportamento dos átomos e das partículas subatômicas ao das galáxias e do universo como um todo.

Depois de passar grande parte da sua carreira procurando pela “Teoria de Tudo”, Gleiser, hoje defende, que essa busca está fundamentalmente desorientada. “Sempre existirão fenômenos que não poderão ser explicados por nossas teorias. Novas revoluções científicas irão acontecer. Visões de mundo irão se transformar. Infelizmente, vaidosos que somos, atribuímos peso demais às nossas conquistas.” Com essa mudança de perspectiva, Gleiser começou a se interessar pelo estudo da assimetria. O mundo não é perfeito, simétrico e totalmente compreensível, mas isso deveria ser celebrado.

No mercado financeiro, também devemos abandonar a busca por uma “Teoria de Tudo”. Economias são sistemas complexos, não-lineares e sujeitos a choques imprevisíveis e de alto impacto. Por mais detalhadas que sejam nossas análises de um investimento, precisamos reconhecer as limitações do nosso conhecimento e as incertezas inerentes.

Também devemos abraçar a assimetria. Se o futuro é incerto e de difícil modelagem, devemos focar no preço que estamos pagando por um ativo financeiro (ações, renda fixa, moedas, commodities, etc). A ideia é buscar um preço atrativo onde o prejuízo em potenciais cenários adversos seja menor do que os ganhos em cenários positivos. Ou seja, a distribuição de probabilidade do investimento tem uma assimetria a seu favor.

O investidor é fundamentalmente um gestor de riscos. A humildade perante nossa capacidade limitada de compreender e antecipar o futuro nos mercados financeiros não deve nos impedir de tomar ações. Pelo contrário, a ideia é mudar o foco para identificar oportunidades assimétricas e construir um portfólio balanceado e diversificado com essas ideias.

Fontes: Kinea e livro “Criação Imperfeita” de Marcelo Gleiser

Artigo 5: Formigas, especialistas e sistemas complexos

Vamos começar falando de formigas. Sim, formigas! Quando estamos falando da importância do trabalho coletivo para resolver um problema complexo, os formigueiros são um excelente exemplo na natureza.  O desafio que precisa ser resolvido pelas formigas é o seguinte: achar comida da forma mais eficiente possível. E como elas fazem isso? As formigas saem do ninho de forma dispersa e randômica. Quando uma formiga acha comida, ela deixa um rastro químico ao retornar ao ninho, que será seguido pelas demais. E o que é impressionante: estudos demonstram que através deste processo as formigas consistentemente acham o menor caminho até seu alimento.

Agora, vamos retornar aos mercados financeiros. O desafio é encontrar as melhores oportunidades de investimento em um sistema econômico complexo, não linear e estocástico. Qual a melhor forma de resolver esse quebra-cabeça? Assim como nos formigueiros, na Kinea, acreditamos que é melhor cada grupo de investimentos sair buscando oportunidades por um caminho diferente, ou seja, olhando em diferentes mercados, pois assim, cada grupo terá seu mercado de especialização e depois de identificar as oportunidades, irá leva-las para avaliação do chefe de investimentos e dos demais grupos. Atualmente os grupos se especializam nos seguintes mercados: renda fixa brasileira, bolsa brasileira com viés macro/setorial, bolsa brasileira long short, commodities, ações internacionais com viés macro/setorial, ações internacionais long short e renda fixa internacional.

Mas não basta apenas olhar em mercados diferentes para achar as melhores oportunidades. Afinal, se os diferentes grupos de investimento tiverem pessoas com perfis semelhantes e com acesso a fontes de informação parecidas, provavelmente eles terão as mesmas ideias subjacentes, apenas expressadas com instrumentos financeiros diferentes. Um fundo de investimentos precisa ir além e possuir um time com diversificação de perfis de formação, habilidades heterogêneas, diferentes estilos de investimento, etc. A diversidade é um combustível importante de processos cognitivos e é o caminho natural para melhorar o risco/retorno da carteira de investimentos.

Mas qual é o mecanismo para agregar as ideias dos diferentes times de investimento? Na Kinea, existem os times de gestores especialistas em cada mercado e o chefe de investimento exerce o papel do generalista. Cabe a ele a gestão do maior book de investimento do Fundo, alocando risco nas melhores oportunidades identificadas e balanceando a carteira. De forma dinâmica, os gestores especialistas estarão implementando suas ideias.

Esse processo de busca por novas oportunidades de investimento é constante. Cada dia, dado o novo conjunto de informações, pode existir um novo caminho. E aqui vale retornar ao exemplo das formigas. Cientistas fizeram um teste e colocaram duas fontes de comida a uma distância simétrica do ninho. A natureza, de forma sábia, também antecipou esse desafio. Enquanto inicialmente todas as formigas foram para uma mesma fonte de comida, aos poucos, algumas começaram a sair do caminho original em busca de novos alimentos. As formigas possuem um balanço entre utilizar uma fonte de comida conhecida e explorar pela próxima.  Assim como devemos ter nos investimentos.

Fontes: Kinea e livro “More Than You Know” de Michael Mauboussin

Artigo 6: Racionalidade Limitada e as decisões de investimento

No fascinante livro Rápido e Devagar: Duas Formas de Pensar, Daniel Kahneman dá um exemplo de como nosso pensamento pode cair em armadilhas: em um experimento, especialistas imobiliários foram chamados para avaliar uma casa que estava à venda. Eles visitaram a casa e analisaram um material com diversas informações sobre o imóvel, que incluía o preço pedido pelo proprietário. Para metade dos especialistas foi mostrado um preço de venda substancialmente superior ao preço pedido; a outra metade viu um preço substancialmente mais baixo. Quando questionados, os especialistas afirmaram que o preço pedido não havia influenciado suas avaliações, mas eles estavam errados: o grupo que viu o preço mais alto avaliou a casa significativamente acima do segundo grupo (o efeito chamado de “ancoragem” foi de 41%).[1]

Quando pensamos em decisões de investimento, principalmente feitas por especialistas, imaginamos decisões altamente racionais. Processos que envolvem a avaliação do valor justo de um determinado ativo, considerações sobre potenciais riscos e prejuízos associados aos diferentes cenários, busca por diversificação em mercados e regiões etc. Porém, na prática, o processo de decisão é também influenciado por questões emocionais e sujeito a vieses. A verdade é que nossa racionalidade é limitada.

Durante décadas, o psicólogo Daniel Kahneman se dedicou a entender esse processo. A partir de uma série de diferentes experimentos, Kahneman e outros pesquisadores construíram uma nova área de pesquisa conhecida como Economia Comportamental que revolucionou o nosso entendimento sobre as decisões humanas sob condições de incerteza. Por essas contribuições, Kahneman foi agraciado com Prêmio Nobel de Economia em 2002.

A lista de vieses cognitivos é grande. Vamos falar sobre três que consideramos particularmente importantes (e frequentes) na decisão de investimento e como organizamos nosso processo de investimento para tentar evitá-los.

O primeiro deles é o Viés de Confirmação que diz que as pessoas têm a tendência de ver e interpretar informações de uma maneira que confirme crenças previamente estabelecidas. As pessoas ignoram sistematicamente evidências que negam suas crenças, deixando de ver o mundo como ele realmente é. Para tentar evitar esse viés na Kinea, mantemos independência do time de Análise em relação ao time de Gestão. Além disso, antes de iniciar a investigação de qualquer tema de investimento, o papel do chefe de pesquisa é discutir a priori a metodologia e processo que será empregado. As atribuições da pesquisa são divididas entre vários analistas reforçando a pluralidade de opiniões e diminuindo possíveis vieses individuais.

Um segundo comportamento que dificulta o trabalho de análise é a chamada Ancoragem: as pessoas são fortemente influenciadas por informações iniciais que funcionam como pontos de referência (“ancoras”). Por exemplo, o comportamento recente dos preços tende a influenciar, desproporcionalmente, a avaliação de cenários futuros de um certo mercado. Para minimizar o risco de Ancoragem, buscamos fazer testes de robustez nas nossas conclusões, ampliando horizontes e comparando com outros países e mercados. A tese de investimento ainda valeria utilizando dados muito mais longos? E comparando com experiências de outros países? Essa amplitude de experiências históricas minimiza o risco de ancoragem em nossas decisões.

Por fim, vamos falar do Efeito Adesão (Bandwagon): as pessoas têm uma forte tendência para falar, agir ou acreditar nas coisas simplesmente porque muitas outras pessoas o fazem (independentemente da lógica dessas atitudes). Consensos dificilmente são questionados e erros em grupo tendem a ser mais aceitos do que erros individuais. Na Kinea, em pesquisa proprietária, os analistas precisam apresentar cenários alternativos de investimento, mesmo que inicialmente eles pareçam de baixa probabilidade. Isso ajuda a evitar tanto o Efeito Adesão quanto o de Ancoragem. Além disso, a cultura da empresa privilegia os processos e os resultados de longo prazo.

No mercado financeiro, a consequência direta desses vieses de avaliação é a criação de oportunidades de investimento. Frequentemente, os preços se descolam muito do que seria o valor racional de um ativo. Saber das armadilhas cognitivas e adotar um processo para minimizá-las é um passo importante para o investidor explorar e identificar essas oportunidades.

Fontes: Kinea e livro “Rápido e Devagar” de Daniel Kahneman

[1] O índice de ancoragem é a razão entre a diferença da avaliação média dos dois grupos de especialistas e a diferença entre os dois preços de venda apresentados.